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再聊这个高增长领域!

发布日期: 2020-08-10

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再聊这个高增长领域!

金融街老裘 金融街老裘 2020-08-10

医药行业里的IVD(体外诊断产品)市场规模一直以来都很大,受到的关注度也非常高。
相关的公司有迈瑞医疗、安图生物、新产业和迈克生物等。新产业因为刚刚上市,所以我就暂时排除在外。
在分析公司的时候,一般先从ROE入手,分成资产周转率、净利率和杠杆率三部分来分析。
资产周转率代表公司的运营效率,净利率代表公司的议价能力和核心竞争力,杠杆率代表公司经营的激进程度。
如果一个上市公司的ROE很高,而且持续很多年,背后的来源只能是公司有很高的议价能力和高效的运营能力,杠杆率只能让公司在某一个时刻获得高过其他人的增长。而且,如果真的有较高的议价能力和运营能力,赚取的利润会很快降低杠杆倍数,所以杠杆率只是一时的借助工具,而不能成为ROE的核心指标。
在资产周转率和净利率之间,我一般更看重的是资产周转率。道理很简单,对于一个上市公司来说,正常情况下,每个季度的总资产都是在增加的,所以要保持资产周转率的不变或者上升,意味着公司的营收有更大规模的增长。
现在的经济社会是严重的需求不足,营收有很大增长说明了公司的产品,从量上看,渗透率在增加或者市场份额在提高;从价看,是价格在上升,这是投资人乐于见到的。
IVD的三家公司财务数据的表格如下。


今年一季度,受到疫情的影响,大部分上市公司的业务和营收都会相应的减少,所以从资产周转率的角度看,2020年一季度会比2019年一季度少一点。
不过,我们可以看到,迈瑞的资产周转率一点都没有影响,而安图和迈克都少了约1/3(大约影响了一个月的生意),这说明迈瑞的生意很抗压,运营效率极高。
其他几个行业龙头公司的对比,我也放出来给大家看一下。


能有提高(立讯精密)和保持不变的(贵州茅台),都是相当强悍的公司,略有减少(五粮液和歌尔股份)也做的不错,大幅减少的(比如泸州老窖、美的集团和格力电器),就要做行业内的比较。
比如就拿美的和格力来说,美的相当于少做了一个月的生意,但是格力就比较惨,相当于少了一个半月的生意(这大概也能解释为什么格力的股价比较弱势)。
再回到IVD的三家公司。分析了资产周转率之后,就要看净利率。我们一直讲的一句话,如果营收的增速没有了,那净利率也会比较难看,这个在三家公司的数据上也能看出来。迈瑞的一季度的净利率还有提高,但是安图和迈克就略有下降。
最后,是看三家公司的净营业周期,这个数据反映了公司对上下游的话语权,净营业周期越小越好。迈瑞还是最优秀的,而迈克生物的商业模式和行业地位相对来说则比较糟糕。
外诊断是指在人体之外,通过对人体样本(各种体液、细胞、组织样本等)进行检测而获取临床诊断信息,进而判断疾病或机体功能的产品和服务,国际上统称IVD(In Vitro Diagnostic)。
其原理是通过试剂和体内物质在体外的反应强度或速度来判断体内物质的性质和数量,用来判断人体的生理状态。
近几年,随着人类基因组计划的完成,以及功能基因组学、生物信息学和微电子学等学科的发展进步,体外诊断行业得到了快速发展,已经成为医疗市场最活跃并且发展最快的行业之一。
我们在以前的文章中我们也介绍过和IVD相关的公司,比如华大基因、新产业、艾德生物等等,但由于IVD的细分领域较多,其实大家都在各自领域占领一片天地。今天的主角安图生物,就主攻发光免疫诊断领域。
我们先来简单回顾下IVD的市场情况。
据预测,全球体外诊断市场预计到2023年将以每年4%的速度增长至778亿美元。从区域市场格局看,2018年全球体外诊断需求市场还主要分布在北美、欧洲、日本等发达经济体国家,分别占IVD市场份额的44%、20%和9%。
而目前全球体外诊断市场增速最快是来自于新兴市场,比如中国、印度、俄罗斯、巴西等发展中国家,由于人口基数大、经济增速快以及老龄化程度不断提高,近几年医疗保障投入和人均医疗消费支出持续增长,在IVD市场中的份额预计仍会不断攀升。
2018年,我国IVD市场规模达到604亿元(约86亿美元),同比增长18.4%,预测未来仍然将维持15%-18%左右的年增长率。
在各细分领域中,以免疫诊断、分子诊断和生化诊断的市场规模最大,分别占IVD市场总体量的38%、20%和19%。我国化学发光也已经基本在高端市场普及,而在中低端市场,酶联免疫等方法依然有一定市场;从2010年到2016年,化学发光所占比例由44%增加到79%,目前仍在持续提升中。
再来看一下目前市场竞争格局和国产替代情况。
国内化学发光市场份额,基本还是以国际厂商为主导,而安图生物排在国内的第一梯队中。
化学发光有几个比较主流的检测项目,如肿瘤标志物(30%)、传染病(20%)、甲功(20%)、激素(15%)合计占约80%以上的市场份额。外资四巨头凭借检验结果的稳定性,牢牢占据了化学发光的主要检测项目,各自在某一个领域建立了行业的“金标准”,比如罗氏的强势项目为肿瘤、雅培的传染病项目认可度较高、而西门子和贝克曼分别在激素和甲功建立了优势。
其实国内企业产品配套的注册检测项目数量丝毫不亚于国际厂商,如新产业(134项)和安图生物(104项)都有超过100项,国际厂商最多的是西门子(100项)和罗氏(89项)。
除了化学发光自身持续保持快速增长,对于国内企业来说,更大的空间和逻辑来自进口替代。
与发达国家相比,我国体外诊断行业仍然处在发展前期,渗透率有较大提升空间。我国人口约占全球的1/5,但体外诊断市场规模仅为全球的3%;我国体外诊断产品人均年消费额为4.6美元,仅为全球平均消费水平的一半,有较大的提升空间。
国内商场近几年依靠“性价比”(价格较低,外资相对不重视的领域)切入市场。而安图生物的优势在传染病和肿瘤标志物检测,具体比例如下图所示。
其中:传染病是技术难度相对较低的项目,安图和国际厂商的技术差距也较小,在售价只有外资7成的情况下,实现进口替代也相对容易一些;肿瘤标志物的检测技术是具有挑战的,和国际上的罗氏存在一定差距,仅在个别的肿瘤标志物方面,检测结果较为精确,如前列腺癌、肝癌等肿瘤具有一定的性价比;此外还有一些小项目,如高血压五项检测中的肾素检测,也是公司收入的来源之一。
安图生物创立于1998年,2013年上市了公司第一款磁微粒全自动发光仪A2000,开启了漫长进口替代的道路;2016年公司成功在上交所主板挂牌上市;2017年,公司在原有产品全自动发光仪A2000的基础上推出AutoLumo A2000Plus,该产品单模块速度为200测试/小时,最多可支持四模块联机,更快的检测速度为进入高等级医院做好基础;同年流水线Autolas A-1 series面世,进入了流水线行业高阶竞争的领域;2019年100速发光产品A1000推出,在“分级诊疗”大潮流下积极下沉基层医院用户,渠道链覆盖完整。
现在公司主要从事体外诊断及仪器的研发、生产、销售及服务,产品涵盖生化、免疫、微生物等检测领域,维持“技术+产品线+渠道”全方位发展模式,坚持仪器和试剂并行,品种齐全,能够为医学实验室提供全面的解决方案。
公司股权也是比较集中的,郑州安图实业股份拥有公司55.74%的股权,其中苗拥军先生持有安图实业38.05%的股份,为安图生物的实际控制人。并且,公司高管都是在成立之初就在一起共事,甚至大部分高管都是在公司成立之前就共同在博赛研究所工作,合作时间近30年。
2010年至2011年间,公司完成了三项比较重大的收购,陆续收购了安图科技、伊美诺和安图仪器的股权,使三家公司成为安图生物的全资子公司。其中,安图科技主要从事代理各厂家的体外诊断试剂及仪器,伊美诺主要从事生物活性材料的销售,安图仪器主要从事体外诊断仪器研发和生产。
最后,截至2019年,公司已获专利419项(包含国际专利34项),获得产品注册(备案)证书491项,并取得了162项产品的欧盟CE认证。公司先后承担国家项目10项,省级项目10项,市区级项目22项,完成科学技术成果鉴定(评价)9项,已全面参与75项行业标准制定。可见安图生物在行业中的话语权是比较强的。
接下来我们看看公司财务情况。
营收规模:公司2019年实现营业收入26.8亿元,同比增长38.9%,实现归母净利润7.74亿元,同比增长37.6%。拉长时间看的话,公司近五年收入的年复合增长率高达36.6%,归母净利润年复合增长率达到30%,增速非常快。
今年一季度,由于疫情影响,门诊量下降比较严重,公司营收仅5.5亿元,净利润也只有0.9亿元,同比下滑了25%。好在,现在医院超过85%以上都已经正常复工,所以预计公司下半年业绩会有较大的反弹。
业务分类:刚才提到过,公司是免疫诊断的国内第一梯队,营收中约2/3来自免疫诊断的试剂盒仪器销售(其中试剂占收入的52%,仪器约10%),另外的1/3收入来自其代理的业务。公司代理产品主要是九项呼吸道感染病原体IgM抗体检测试剂、东芝生化分析仪和检验科打包业务等。
区域情况:如果把公司收入按地区划分,中南和华东是前两大销售地区。另外,截至去年年末,公司已经覆盖了1600多家三甲医院,占全国三甲医院的60%。
盈利能力公司的毛利率基本都维持在70%左右,近两年略有下降,大概在66%左右;其中试剂毛利率相对高一些,约73%,而仪器仅26%的毛利率。公司净利率稳定在30%,销售费率控制在16%左右,管理费用则在5%左右,整体经营表现得非常良好。去年,公司ROE也是超过了30%,达到了34.5%,已连续第二年在30%以上了。
研发方面公司研发人员由2018年的928人增加至2019年的1180人,去年的研发支出为3.12亿元,同比增长11.64%,2014-2018年复合增速为40%,高于营业收入的复合增速。
营运能力:值得注意的一点是,安图生物的周转率保持得还是不错的,虽然规模越来越大,但应收账款周转天数和应付账款周转天数基本保持一致;应收账款在65天左右,应付账款在54天,虽然周转天数在拉长,但总体的营运周期还是相对稳定的。
公司能保持营运能力,其中一个主要原因公司是以经销为主,很少做直销。因为直销就需要和医院进行结账,账期就会很长,至少要在90天左右;而经销商大多是先款后货的模式,所以周转也相对较快。
最后我们来讨论下估值,这里有两种方法。
如果力求精准一些,可以将公司的收入拆分成发光设备收入、试剂收入、代理业务和2019年进军分子诊断领域的质谱仪收入,分别测算各自的增长率,然后加总折现。当然,这个方法需要对各个细分领域都比较了解,对专业性要求很高。
如果想要了解大概,也可以利用公司较稳定的业绩增长率,直接进行收入和净利润的预测,然后估值倍数用市场比较法(如选取迈克生物、新产业的PE估值)得到,以此来判断公司市值情况。
当然,上述过程中的各个变量都因人而异,可以给得高一些或者低一些,主要看大家自己对于行业及公司未来的判断。
今天这篇文章再次和大家分享了高增长的IVD行业以及发光免疫龙头安图生物,希望能给大家带来收获。
另外,上周五又推出了第二期的行业小课。和上次一样,同样也会免费附上我写的内部纪要(内参)。老裘的风格是愿意多给大家一些,相信兄弟姐妹都能体会到。
今天就聊到这里了,谢谢大家!

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